國內第一大電信業者中華電信將於10月15日上市，由於攸關政府歲收、民營化政策指標，成為各方關注的焦點。目前投資人最關心的部份在於104元的價格對於中華電信這個「原汁雞湯」是否還有向上獲利的空間，本文僅就其公司前景、市場觀點等角度加以分析。

一、公司前景
　　從營收的角度來看，由於新競爭者的加入，在國內長途電話、國際電話等獲利主要來源遭受強烈競爭，以及創新電信服務需求仍未大幅增加的預期下，雖然有市內電話、大哥大、數據通信等業務支撐營收成長，預估中華電信的營收在2001年的表現將呈現較弱的局面，其盈餘預料亦將低於最近三年的水準（87~89年度EPS5.67元、5.22元、6.96元），2001年每股盈餘僅有4.37元。
　　從成本的角度來看，民營化之後將使中華電信在採購設備、國際化的腳步上不再受到行政立法機構的牽絆，將有助於其快速掌握市場商機，並合理地降低成本。不過其3.5萬名員工在數量與年齡上較新進業者居於劣勢，因此就整體成本的降低上將仍待努力。
　　再從業外收益的角度來看，中華電信擁有國際標準電子、美台、榮電、吉悌、國際電信開發等國外大廠在台子公司的部份股權，同時亦擁有國內最多電信人才的中華電信研究所，其可能創造的獲利將是龐大且難以計算的。加上民營化後可能透過購併、換股等動作跨出國界，其國際市場地位有可能有效提升，其公司價值亦將隨之水漲船高。
　　若再就籌碼的角度來看，中華電信股本雖高達964.77億元，但是由於今年度釋出比例僅佔19%，加上目前法人並無持股，因此儘管有台灣大哥大在其之前上市，預料影響並不會太大。（如表一）

二、市場觀點
　　一般而言，對於電信業者的股價評估模式大約有資產價值評估、現金流量折現、客戶價值計算、公司價值評估法、傳統本益比等各種不同的方法。其中，由於電信建設成本屬於沈沒成本，因此相對較少採用。現金流量折現方法在面對目前電信環境轉變的情況下，似乎較難將新服務的可能收入明確計算。至於客戶價值的計算由於中華電信屬於綜合性的電信業者，必須區分各項業務並評估各產業前景後再加以計算，計算上亦為龐大的工程。為了讓股價計算淺顯易懂，使投資大眾易於明瞭，近來各投資機構多以傳統本益比的方法配合公司價值評估法（EV/EBITDA）等來評估中華電信的股價。

表一  中華電信影響股價之條件分析

註 1. 市話：在近三年皆虧損的情況下，醞釀調漲價格，雖然空間不大，但仍屬相對有利。由於last mile是新進業者建設的最大障礙，因此預料中華電信固網業務在市話部份流失速度不至於太快。
註 2. 大哥大：營收、獲利豐厚，雖然在設備採購受限下，今年客戶數僅從380萬人成長至400萬人，但今年營收仍能在高客戶貢獻度、去年用戶成長條件下表現不錯，明年以後業績成長則在客戶成長趨緩的情況下，必須視市場接受無線數據通訊的程度而定。
註 3. 數據通信：旗下Hi-Net為國內第一大ISP。市場價值高，但獲利貢獻因產業特性相對不高。在專線出租市場方面，在新競爭者加入、與客戶有競爭關係等情況下將遭和信等業者侵蝕，惟線路品質佳的優勢仍可保持。
註 4. 新電信服務：由於在未來的電信環境中，距離不再是決定成本、價格的因素，且數據傳輸將逐漸取代語音的地位，新業務拓展將攸關電信公司未來發展甚鉅。惟短期內仍須觀察消費者對新電信服務的接受程度。
註 5. 長途電話：由於獲利高、成本低，將成為新業者首要侵蝕目標之一。此外尚有業務受大哥大市場擠壓而微幅衰退的疑慮。
註 6. 國際電話：由於獲利高、成本低，將成為新業者首要侵蝕目標之一。網路電話的硬體、服務將對此業務的獲利空間造成強大衝擊。
註 7. 採購成本：民營化之後將使中華電信在採購設備、國際化的腳步上不再受到行政立法機構的牽絆，將有助於其快速掌握市場商機，並合理地降低成本。
註 8. 人事成本：中華電信3.5萬名員工在數量與年齡上較新進業者居於劣勢
註 9. 合資公司持股：持有國際標準電子（40%）、美台（15%）、榮電（12.42%）、吉悌（15%）、國際電信開發（0.05%）等國外電信廠商在台子公司，且多採成本法認列，潛在獲利豐厚。
註10. 電信研究所：擁有上千名研究人員，具有推出電信軟硬體的能力，可能創造之產值十分具有想像空間。惟釋股後面對業界可能的高薪挖角，能否留住人才將是一大考驗。
註11. 購併可能性：購併常為電信業者價值提升的一大途徑，隨著中華電信的民營化，透過換股、購併成為區域型電信業者，將有助其提升公司價值。
註12. 流通在外籌碼：目前法人持股為零，今年釋股僅19%（競價3%、員工認股3%、申購13%），流通在外股數少於台積電等。即使面對台灣大哥大9/21以86元上櫃，影響亦不大。
資料來源：太祥證券；2000年8月
　　由於全球電信業者本益比隨著國民所得、使用習慣的差異而存在著地區性的區別，日本業者以50倍以上居首，北美、歐洲業者以25~35倍位居第二，拉丁美洲與非日本亞洲地區業者則僅有10~20倍。目前多數投資機構對中華電信的本益比則多落在15~25倍之間。再配合公司價值評估法（EV/EBITDA）來計算，則合理股價的預測出現了外資機構偏高、本土機構偏低的情形，約落在100~160圓的區間。（如表二）

表二  各法人對中華電信股價評估

註 1. 公司價值評估法（EV/EBITDA）：EV＝公司市值＋淨負債；EBITDA＝稅前盈餘＋折舊＋攤銷
資料來源：太祥證券；2000年8月

三、中華電信到底能不能買
　　看過再多的分析，恐怕投資人最關心的話題還是：到底中華電信值多少？以104元的競拍底價、120元可能申購價格到底可不可以買？
　　以公司價值而言，若以目前的盈餘配合傳統本益比來看，中華電信線路品質、網路建設、轉投資公司、電信人才等優勢似乎在簡單的公式下被忽略了。事實上，以長期投資的價值而言，120元絕對是值得購買的價位。
不過，由於近一、二年在新電信服務的需求仍未具體成形的情況下，中華電信盈餘勢必受到長途、國際電話獲利減少的影響，在當前以本益比角度評估盛行的風氣下，不排除未來一年中股價向下修正的可能性。因此，建議投資人短期內不妨先觀察法人參與競價拍賣的熱度，並根據市場評估方式轉變與個人資金的運用，在未來一年中尋找買點。

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